（报告出品方/作者：东亚前海证券，汪玲）
1.白羽肉鸡龙头，全产业链布局
1.1.上下游延伸全产业链，产能扩张稳步推进
种源、食品打通产业链上下游，持续推进产能布局。圣农发展创建于年，目前公司已完全覆盖了白羽肉鸡自研种源、自繁自孵自养、自宰、鸡肉深加工等垂直生产环节以及饲料生产、物流运输等配套环节。年公司开始进军食品深加工业务板块；年公司成功自研种源“圣泽”，打破了种源的国际垄断，年末获得农业农村部批准，获得对外销售资格。目前公司白羽鸡养殖产能已接近6亿羽，已建及在建食品深加工产能合计超过43.32万吨，位列全国第一。公司制定了“十四五”规划，年上游肉鸡养殖产能预计提升至10亿羽；下游食品深加工产能预计超50万吨，销售额预计超过亿，其中B端有望达亿元，C端有望达30亿。
1.2.接班人深挖管理、开拓食品业务，不断提升产业链价值
公司股权结构稳定，圣农控股为控股股东。公司实际控制人为傅光明先生、傅长玉女士及傅芬芳女士，其中傅光明先生与傅长玉女士系配偶关系，傅芬芳女士系二人之女。截至年一季报，公司控股股东为福建圣农控股集团有限公司，持有公司股权43.67%。傅光明先生、傅长玉女士及傅芬芳女士三位合计持有圣农发展47.96%的股权。新一代接班，多措并举打造公司新发展曲线。年1月，傅光明先生正式卸任总经理一职，由傅芬芳女士接任。新一代接班后，公司持续发力食品业务，提出“十四五规划”扩增养殖产能及深加工产能，积极开展精细化管理，实施降本增效举措。傅芬芳女士带领公司以跨越式的速度向前发展，-年食品板块营收CAGR达24%；剔除变动因素后，公司全年从管理提升上取得利润约2.80亿元，不断实现产业链到价值链的提升。
员工持股计划绑定个人利益与公司发展，有望提高员工工作积极性。年6月公司发布第一期员工持股计划草案，参加对象为公司部分董事、监事、高级管理人员及公司或控股子公司中层管理人员及其他核心员工。在个人绩效考核方面，公司根据持有人的绩效考核结果确定其当期的归属比例，持有人可以在各个归属期内变现股票，有望激发员工工作的积极性。
1.3.营收稳步增长，食品业务有望增强业绩稳定性
营收稳步上行，利润随周期波动。营收方面，年公司实现营业收入.78亿元，同比增长5.34%，-年营收CAGR为15.08%。Q1实现营收33.79亿元，同比增长9.45%。年以来，多点爆发的疫情在一定程度上抑制了消费的复苏，国内鸡肉价格持续探底并创年内新低，公司以量补价，年仍然实现了营收的正增长。净利润方面，年公司实现归母净利润4.48亿元，同比减少78.04%。Q1归母净利润亏损0.65亿元，Q2预亏0.25亿至0.55亿元，主要系鸡价持续低迷，饲料成本大幅上涨。未来随终端消费需求逐渐恢复，鸡价上行，养殖成本逐步降低，公司经营有望持续改善。
食品业务占比持续提升，抗周期性风险能力逐渐增强。年公司收购圣农食品后开始引入肉制品业务。年公司鸡肉和肉制品业务营业收入分别为85.07亿元和38.73亿元。-年肉制品业务营收占比从17.87%增至29.30%，鸡肉业务营收占比从78.11%降至64.36%。-年，鸡肉和肉制品业务毛利率均值分别为16.30%和25.62%。未来公司将继续做大食品业务板块，肉制品业务占比有望持续提升。肉制品业务有望凭借其高毛利率以及低波动性优势有效提升公司平均盈利水平，熨平周期波动对业绩的影响，增强盈利的稳定性。
2.行业处于周期底部，鸡价拐点即将到来
2.1.供给：第二大肉类品种，供给规模不断扩大
2.1.1.第二大鸡肉生产国，鸡肉产量整体呈增长趋势
禽类消费占比不断提升，禽类消费以鸡肉消费为主。随着社会的发展，人们饮食健康已从“食饱”、“食好”升级至“营养”，鸡肉产品凭借其高蛋白质、低脂肪、低胆固醇和低热量的特性，深受人们的喜爱，驱动鸡肉消费增长。目前鸡肉是我国居民消费的第二大肉类，仅次于猪肉。根据中国统计年鉴最新数据，年我国禽类人均消费量为12.75千克/人，相比年的7.20千克/人增长了5.55千克/人；-年禽类消费占比也不断提升，由17%增至25%。而在禽肉消费市场中，鸡肉消费比重较大，年达66%。
中国为世界第二大鸡肉生产国，国内鸡肉产量整体呈增长趋势。目前，中国已成为世界第二大鸡肉生产国、亚洲第一鸡肉生产国，鸡肉产量从年的千吨增长至年的千吨，-年产量CAGR达1.78%。鸡肉产量占肉类产量的比重也不断提升，由年的15.07%增至年的20.42%。-年我国鸡肉产量和消费量持续下降主要系国外禽流感疫情相继暴发影响，我国白羽肉鸡引种量持续下滑，叠加“速生鸡”、“药鸡门”等舆情事件影响下消费需求下跌。年鸡肉产量和消费量开始恢复增长，主要系疫情等负面影响消退。年受到非洲猪瘟的影响，猪肉产能出现大幅缺口，鸡肉的替代效应增强，产量大幅增长，年产量同比增长17.95%。年鸡肉产量小幅增长但消费量有所下滑，主要系猪价下行，鸡肉替代效应减弱，导致鸡肉消费量有所下滑。
2.1.2.白羽祖代鸡海外引种量较大，未来有望逐步实现“进口替代”
白羽鸡种源主要来自于进口，其中科宝艾维茵占比最高。中国白羽肉鸡产业始于上世纪七十年代，白羽肉鸡种源主要来自于进口，主要引入品种有AA+、罗斯、科宝艾维茵、哈伯德，主要引种国为美国、新西兰等。我国年引进种鸡80-万套，其中科宝艾维茵占比最高，年达34%。
白羽肉鸡引种量受国际禽流感等疫情影响波动较大。-年美国和法国禽流感相继暴发，我国对美国和法国采取封关措施，白羽鸡祖代引种量大幅下滑。随国际禽流感疫情情况好转，鸡价持续上涨提高祖代种鸡场引种积极性，同时非洲猪瘟蔓延导致鸡肉替代性需求增大，-年白羽肉鸡祖代引种量整体呈上升趋势。年波兰暴发禽流感，同时新冠疫情暴发多国处于封锁状态，航班受限，加大了种鸡运输的难度，年引种量下滑至.28万套，同比减少18.03%。年疫情好转，9月恢复美国祖代鸡引种，年引种量达到.61万套，同比增长24.26%。年受禽流感疫情影响，年5-6月我国未进口祖代白羽肉种鸡，1-6月累计引种量约47万套，同比下滑22.5%。
国产品种通过审定，自主育种将构筑企业的核心竞争力。年12月3日，国家畜禽遗传资源委员会审定通过“圣泽”“广明2号”“沃德”等3个快大型白羽肉鸡品种，标志着我国拥有自主培育的白羽肉鸡品种，打破了种源方面的国际垄断。其中，据公开报道显示，“圣泽”在2-3年内可实现年产40万套祖代白羽肉鸡，“广明2号”以及“沃德”则可实现年产20万套祖代白羽肉鸡。随着国产品种的上市、销售，我国白羽鸡种源将逐步实现进口替代，对外依存度将逐渐改善。能够实现自主育种的企业则可以获得自主可控的种鸡来源，造就自身的核心竞争力的同时打破了产业发展的瓶颈，具有产业内划时代的战略意义。
2.2.需求：餐饮规模扩增叠加饮食新诉求，看好中长期鸡肉需求增长
2.2.1.白羽肉鸡养殖效益高，适合工业规模化养殖
相较其他鸡种，白羽肉鸡的养殖性价比较高。目前我国鸡肉供给来源包括白羽肉鸡、黄羽肉鸡、杂交鸡和淘汰蛋鸡等，其中白羽肉鸡、黄羽肉鸡为主要来源。黄羽肉鸡是我国本土品种，通常含有地方鸡种血统，有较强的地域特征，虽然出栏日龄较长、料肉比较高，但由于肉质鲜美，价格也较白羽肉鸡偏高。而白羽肉鸡属于快大型肉鸡，虽然抗病能力较弱、售价较低，但生长快且体型较大。同时，白羽肉鸡在肉类中料肉比最低，为1.75：1，低于黄羽肉鸡的2.5：1以及猪的4：1，养殖效益很高，适合工业规模化生产，对接的B端客户主要为大型连锁餐饮，如肯德基、麦当劳等。
2.2.2.快餐、外卖崛起，驱动鸡肉需求不断增长
快餐服务营收、门店数量规模化快速增长。年我国快餐服务营业收入为.29亿元，同比减少8.06%，主要系年新冠疫情冲击下，餐饮停摆；-年营收CAGR为13.41%。年快餐服务门店总数达到家，同比增长9.50%，-年门店数量CAGR为13.80%。在-年度排名前十的全国快餐店中，共有5家快餐店以肉鸡类食品为主，鸡肉快餐店的扩张将驱动对鸡肉产品和深加工产品的需求不断增长。
外卖行业强劲发展，Z世代成为消费主力军。年中国外卖餐饮市场规模达到亿元，同比增长15%，-年市场规模年均复合增长率CAGR为46.26%。在疫情逐渐常态化防控的今天，外卖餐饮有望持续快速发展。Z世代一般泛指95后以及00后，目前线上用户规模已达3.2亿，他们更喜欢线上点单，逐渐成为餐饮外卖消费的主力军。外卖规模的不断扩张使得产品更容易触达消费者，Z世代乐于接受新鲜食物，追求低卡即食食品和健康餐，进一步激发消费者对鸡肉及鸡肉深加工产品的需求。
2.2.3.肉质低脂高蛋白，满足饮食新诉求
鸡肉具有高蛋白、低脂肪、低热量、高微量元素等特点。相对于猪牛羊鸭肉，在每克肉类中，鸡肉蛋白质含量最高，为23.3克，是羊肉的两倍有余，比猪肉和鸭肉高近40%。同时鸡肉的脂肪含量最低，每克中仅含1.2克，是猪肉和羊肉的近三十分之一，牛肉的十分之一。与此同时，鸡胸肉的热量也是五种肉类中最低，每克仅摄入千卡的热量，仅为猪肉和羊肉的三分之一。随着人均收入提高，生活质量改善，饮食结构升级，健康饮食成为我国居民的新诉求，居民饮食结构中鸡肉所占的比例有较大的上升空间。
2.3.竞争格局：行业分散，龙头企业成长空间广阔
行业较为分散，整合空间大，规模化为大势所趋。我国肉鸡养殖行业以散户为主，-年养殖规模为1-只的养殖场户数占比维持在98%以上，行业十分分散。这样的行业结构中，散户往往较为短视，会根据当下的鸡价来增减产能，由于肉鸡生长需要较长时间，散户增减的产能往往落后于价格的变化，从而加剧了鸡周期价格的波动。在鸡价大起大落的行业环境中，散户因资金、管理、技术等综合实力较弱而无法穿透周期，从而加速退出市场。此外，环保政策趋严抬升了禽畜养殖业的技术门槛，对养殖场装备设施、技术、管理等提出了更高的要求；禽流感等动物疫病也提高了养殖场的防疫成本。多因素驱动下，肉鸡养殖规模化程度有所提升，-年全国年出栏5万只以上养殖场户数由年的家增至年的家。
我国白羽肉鸡行业的集中度仍有提升空间，龙头企业发展空间广阔。国内方面，年我国累计白羽肉鸡屠宰67.7亿羽，前四大白羽肉鸡企业分别为禾丰股份、圣农发展、正大集团以及新希望，年屠宰量分别达到7亿羽、5.5亿羽、3.9亿羽以及3.7亿羽，CR4为29.69%。国外方面，根据周屠宰量计算，年美国肉鸡养殖行业CR4高达53.38%。我国肉鸡养殖市场集中度远低于美国，未来有较大提升空间。
2.4.价格：行业持续低迷近2年，鸡价拐点即将到来
2.4.1.复盘鸡周期，行业处于周期底部
祖代种鸡到商品代肉鸡需要14个月。白羽肉鸡的生产以祖代种鸡到商品代肉鸡为一个完整周期，祖代种鸡引种到商品代肉鸡出栏共耗时约60周（14个月），其中祖代种鸡引种需要经过第1-6周的育雏期，以及第7-24周的育成期，育成后进入产蛋期（第25-66周），产蛋后需要3周左右时间孵化出父母代种鸡；父母代种鸡同样需要经过24周的育雏、育成、产蛋，随后3周孵化，得到商品代鸡苗；商品代鸡苗经过6周的育肥后可出栏进入屠宰、消费环节。因此白羽肉鸡供给通常与14个月前的祖代种鸡情况、8个月前的父母代种鸡情况有关。
年至今，我国共经历五轮鸡周期：第一轮为年2月至年4月，持续约15个月：上行周期主要系年肯德基、麦当劳等西餐快速扩张，对白羽鸡需求旺盛驱动鸡价上行。下行周期主要系年底“速生鸡”和年初“药鸡门”舆情事件、年3-4月人感染H7N9流感病毒等重大不利事件的相继发生，人们对鸡肉消费意愿跌落谷底，需求大幅下滑造成了市场价格的急剧下跌。第二轮为年4月至年10月，持续约31个月：上行周期主要系舆情事件负面影响逐渐消退，消费心理逐渐回归理性，鸡肉消费需求回暖。鸡价自年8月开始进入下行通道，主要系年和年白羽鸡祖代引种量处于历史高位，祖代白羽鸡种苗处于高位对应14个月后的商品肉鸡供给增加，供过于求，鸡价持续下行。
第三轮为年10月至年2月，持续约16个月：年白羽鸡祖代引种量达到历史最高水平，此后-年引种量持续下滑并保持低位，对应14个月后即年后肉鸡供给偏紧，驱动鸡价上行；同时猪价-年上行也一定程度上拉动了鸡价的上涨。鸡价持续上涨，养殖户为增加产能进行强制换羽，白羽肉鸡供应增加，自年3月起鸡价回落。同时猪价下跌，鸡肉替代性需求减弱，则加速了鸡价的下行。
第四轮为年2月至年10月，持续约44个月：年非洲猪瘟暴发，生猪产能受到重创，猪价高涨，消费者转向其他蛋白质进行消费，鸡肉替代性需求大幅增长，景气度回升，鸡价进入快速上升通道。该上行周期从年2月延续至年10月，持续时间长达32个月，鸡价突破历史高位。年10月后，随超高利润下前期增加的产能兑现，肉鸡供给增加，鸡价开始下降。同时猪价在年春节后开启下行通道，鸡肉替代需求逐渐减小；以及年新冠疫情暴发，全国多个城市发布活禽禁售政策，均加速了鸡价的下跌。
第五轮周期为年10月至今：年猪价高位震荡，一定程度拉动鸡价上涨。年进入四季度后迎来消费旺季，需求增长继续带动价格回升。年春节过后消费需求回落同时叠加猪价步入下行通道，鸡价持续下降，行情低迷。年2月起鸡价不断刷新年内高点，主要系前期在产父母代存栏产能去化效应显现以及消费需求逐步复苏。
2.4.2.近期鸡价回暖，海外引种受阻加速行业景气到来
随需求逐步恢复以及前期产能去化兑现，近期鸡价上涨回暖。近期鸡价回升主要系前期在产父母代存栏的下降以及餐饮消费逐步恢复。根据钢联数据，年下半年在产父母代存栏量整体呈下降趋势，从年6月的.71万套降至年12月的.35万套，累计去化17.21%；在产父母代存栏到商品鸡需要8个月左右的时间，对应目前商品鸡供给或呈下降趋势，驱动鸡价上涨。此外，随疫情好转，各地解封，餐饮消费需求逐步复苏，禽类屠宰场的开工率也在逐步提升，8月5日屠宰场开工率为77%，周度环比上涨1pct，较年初上涨10pct。双重因素影响下，鸡价近期持续上涨，8月5日主产区白羽肉鸡价格为9.31元/公斤，较年初上涨16.96%，同比上涨16.52%。
产能仍处于历史高位，但科宝种源自身携带疾病，实际产能或低于官方数据。根据钢联数据，年6月白羽肉鸡父母代存栏量为.71万套，月度环比增加3.99%，同比增加0.85%；其中，在产父母代存栏量为.42万套，月度环比增加3.27%，同比减少5.43%。
年6月白羽肉鸡祖代总存栏量为.04万套，月度环比增加4.03%，同比增加7.02%；其中，在产祖代存栏量为.18万套，环比增加0.84%，同比增加4.46%。近期鸡价持续上涨，父母代种鸡养殖亏损有所缩窄，在盈亏平衡线附近波动；毛鸡养殖利润已经实现盈利。盈利有所好转叠加未来价格上涨的预期，产能去化速度有所放缓。但根据《禽病诊治原色图谱》（陈鹏举（等））和科宝艾维茵祖代鸡饲养手册，艾维茵鸡禽白血病的易感性比罗斯等其他品种更高，在预防措施下依旧会发生。而科宝品种占我国引进祖代品种超过30%，行业目前种鸡生产能力或有下降，实际产能水平或低于官方数据。
上半年引种量大幅下滑，有望加速鸡价上行阶段到来。年上半年美国暴发禽流感，白羽鸡引种量大幅下滑。根据钢联数据，年上半年父母代雏鸡供应量同比下降9.4%，商品代雏鸡供应量同比下降12.0%，供给明显减少；同时年上半年共引种白羽肉鸡祖代约47万套，同比下滑22.5%，其中5-6月引种量为0。因此，考虑到祖代引种量受限情形下，未来祖代种鸡或供应不足，后续父母代和商品代鸡苗供应量相应减少，驱动鸡价上涨，鸡价拐点有望加速到来。
2.4.3.猪价回升，有望进一步拉动鸡价景气上行
猪肉和鸡肉的消费具有替代效应。肉制品之间存在一定的替代关系，当猪价高涨时，消费者会转向其他性价比更高的肉类消费。年非洲猪瘟下国内生猪供给大幅下降，猪价持续上涨；猪肉消费量-年有所下降，鸡肉消费量有所增多，驱动鸡价上涨。猪价下半年或震荡偏强运行，有望进一步带动鸡价上涨。年7月至年4月能繁殖母猪存栏累计去化8.47%。能繁母猪存栏对应10个月后的生猪供给，随前期产能去化效应逐渐显现，年下半年生猪供给或呈下降趋势，推动猪价上涨。四季度进入传统消费旺季，叠加前期压栏惜售、二次育肥生猪上市，或一定程度上增加猪肉供给，供需两旺形势下预计猪价震荡偏强运行，有望进一步拉动鸡价上涨。
3.白羽肉鸡研发打破国际垄断，全产业链一体化优势显著
3.1.全产业链布局，盈利能力优于同行
公司建立了集饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食加工等环节于一体的肉鸡产业链布局。
全产业链协同有望熨平周期的波动性，从而提升公司盈利能力的稳定性。根据产业链微笑曲线，对应白羽肉鸡养殖，上游育种与下游深加工销售环节产业附加值更高。对应公司业务板块，肉制品业务毛利率高于鸡肉业务，-年，鸡肉业务毛利率均值为16.30%；肉制品业务毛利率均值为25.62%，肉制品业务的加入有效能够提升平均盈利水平。同时，肉制品业务盈利波动性小于鸡肉业务。
年鸡价大幅下降，年鸡价整体处于低位，白羽肉鸡行情低迷影响下，公司鸡肉和肉制品的毛利均出现下滑，年和年公司鸡肉业务毛利分别同比下降50.41%和73.46%。年和年肉制品业务毛利分别同比下降17.89%和31.07%，下降幅度显著小于鸡肉业务。在公司“熟食+生食”双曲线同步发展战略的推进下，未来公司将大力发展食品加工行业。随肉制品业务占比不断提升，公司整体盈利水平有望更加稳定。
公司致力于产业链各环节精细化管理，成效显著。近些年公司在产业链各环节均实现了一定突破，在上游养殖板块，种鸡孵化生产性能和肉鸡饲养效率继续提升、肉鸡加工效率明显提升；饲料生产环节通过优化饲料配方减小原材料价格上涨对饲料成本的影响；销售环节终端客户开发效果显著。在下游食品深加工板块，则积极通过多方位的协同和对接实现产业链到价值链的转化，例如，在生产环节，通过与上游肉鸡加工厂的联动，有效提升产品综合利用程度。公司的精细化管理举措成效显著，年剔除市场波动及数量增长等变动因素下，公司全年从管理提升上取得利润约2.80亿元。
精细化运营下，公司期间费用率处于行业内较低水平。其中财务费用率整体呈现下降趋势，主要系公司近些年积极控制负债率水平、加大还款力度，有息负债率水平大幅降低，同时业绩大幅改善，资金需求减少，财务费用下降较多。随公司经营管理效率的稳步提升，其余各项费用也得到较好的控制；管理费用率-年在1.29%和1.90%之间波动，10年平均水平为1.59%；销售费用率整体呈现上升走势，主要系为提升品牌推广，品牌建设费增加。
盈利水平有相对优势，展现抗周期性风险能力。养殖成本端优势叠加收入端相对高价，公司盈利能力处于行业上游水平。年，圣农毛利率实现了对仙坛的超越，盈利优势在、年周期底部有所扩大。年鸡价不断走低，益生股份和民和股份主营鸡苗销售本身毛利率水平较高，但公司凭借成本优势以及全产业链优势，年毛利率高于其余主要可比公司，体现出较强的抵抗周期性风险的能力。
3.2.上游：打破白羽鸡种源困境，“中国智造”创新突围
十余年潜心探索，成功锻造“圣泽”。30年以来我国白羽肉鸡种源完全依赖进口，长期受制于人。在此背景下，年农业农村部印发了《全国肉鸡遗传改良计划（—）》，总体目标为到年培育肉鸡新品种40个以上，自主培育品种商品代市场占有率超过60%。
年2月中央一号文件正式发布，文件提出加强农业种质资源保护开发利用，加快第三次农作物种质资源、畜禽种质资源调查收集，加强国家作物、畜禽和海洋渔业生物种质资源库建设，深入实施农作物和畜禽良种联合攻关。种业是农业的“芯片”，公司十余年潜心研究白羽肉鸡育种工作，经过多年科研攻关，累计投资超10亿元；年公司突破欧美企业对白羽鸡种源的垄断，培育出10多个具有不同遗传背景的原种新品系，成功培育出国内第一个拥有完全自主知识产权的白羽肉鸡配套系——“圣泽”。年12月，“圣泽”获得农业农村部批准，取得对外销售资格。
集团内祖代种鸡%自给自足，年养殖水平创下历史佳绩。“圣泽”各项生产指标表现优异，其产出的父母代种鸡及商品代肉鸡在产蛋率、料蛋比、出栏日龄等众多指标均体现了明显且稳定的优势，同时“圣泽”完成了多种垂直性传播疾病的净化，鸡群干净、本土适应性强。年3月，公司开始使用“圣泽”替代进口品种。根据公司