来源：李勇宏观债券研究
作者：李勇陈伯铭
报告摘要
事件：
■通22转债（.SH）于年2月24日开始网上申购：总发行规模为.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于高纯晶硅项目、单晶拉棒切方项目以及补充流动资金。
■当前债底估值为91.90元，YTM为2.16％。通22转债存续期为6年，中诚信国际信用评级有限责任公司评级为AA+/AA+，票面面值为元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2％、0.4％、0.6％、1.5％、1.8％、2％，到期赎回价格为票面面值的％（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.％（/2/22）计算，纯债价值为91.90元，纯债对应的YTM为2.16％，债底保护一般。
■当前转换平价为.47元，平价溢价率为-6.08％。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即年09月02日至年02月23日。初始转股价39.27元/股，正股通威股份2月22日的收盘价为41.81元，对应的转换平价为.47元，平价溢价率为-6.08％。
■转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.42％。下修条款为“15/30、85％”，有条件赎回条款为“15/30、％”，有条件回售条款为“30、70％”，条款中规中矩。按初始转股价39.27元计算，转债发行.00亿元对总股本和流通盘的稀释率均为8.42％，对股本具有一定的摊薄压力。
■我们预计通22转债上市首日价格在.93~.56元之间，我们预计中签率为0.％。综合可比标的，考虑到通22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在25％左右，对应的上市价格在.93~.56元区间。我们预计网上中签率0.％，建议积极申购。
点评：
■通威股份是一家“农业+光伏”的双龙头企业。主营业务为水产饲料、畜禽饲料的研发、生产和销售，以及高纯晶硅生产、太阳能电池及组件的研发、生产、销售以及光伏电站建设与运营。公司产品广泛应用于饲料行业、光伏新能源行业等领域，行业地位突出。
■年以来公司营收及归母净利润呈现连续增长的趋势，-年营业收入复合增速为20.62％。受益于“双碳”承诺、光伏行业快速发展，光伏新能源产业迅速得到市场认可，同时农牧产业发展稳定，公司总体营收及归母净利润快速增长。
■公司营业收入构成稳定，收入主要来自以饲料销售为主的农牧业务和以上游高纯晶硅、中游太阳能电池及下游“渔光一体”光伏电站为主的光伏业务。年-年Q1-3，农牧业务和光伏业务占营业收入的比重之和均在95％以上，营业收入构成稳定。
■年以来销售毛利率和销售净利率总体呈上升趋势、期间略有下降，三费率水平总体较为稳定。年以来，受国际贸易争端等因素的影响，饲料企业原材料采购成本增加，公司农牧业务的毛利率有所下降；公司光伏业务毛利率受高纯晶硅、太阳能电池平均销售单价影响，呈现先降后升的趋势。三费率水平总体较为稳定，管理费用占比上升主要因为随着重要项目投产，业务规模扩大，相应费用增加。
■风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。
正文
1.转债基本信息
当前债底估值为91.90元，YTM为2.16％。通22转债存续期为6年，中诚信国际信用评级有限责任公司评级为AA+/AA+，票面面值为元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2％、0.4％、0.6％、1.5％、1.8％、2％，到期赎回价格为票面面值的％（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.％（/2/22）计算，纯债价值为91.90元，纯债对应的YTM为2.16％，债底保护一般。
当前转换平价为.47元，平价溢价率为-6.08％。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即年09月02日至年02月23日。初始转股价39.27元/股，正股通威股份2月22日的收盘价为41.81元，对应的转换平价为.47元，平价溢价率为-6.08％。
转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85％”，有条件赎回条款为“15/30、％”，有条件回售条款为“30、70％”，条款中规中矩。
总股本稀释率为8.42％。按初始转股价39.27元计算，转债发行.00亿元对总股本和流通盘的稀释率均为8.42％，对股本具有一定的摊薄压力。
2.投资申购建议
我们预计通22转债上市首日价格在.93~.56元之间。按通威股份最新收盘价测算，当前转换平价为.47元。
1）参照平价、评级和规模可比标的苏银转债（转换平价.38元）、南航转债（转换平价.54元）、杭银转债（转换平价.78元），当前转股溢价率分别为14.34％、15.99％、9.91％；
2）参照同属电力设备板块的起帆转债（转换平价.27元）、隆22转债（转换平价83.59元）、日丰转债（转换平价.96元），当前转股溢价率分别为14.81％、48.88％、12.22％；
3）参考近期上市的华正转债（转换平价86.39元）、隆22转债（转换平价84.09元）、城市转债（转换平价95.94元），上市当日转股溢价率分别为37.45％、49.10％、29.46％；
上述1）和2）转债转换平价及转股溢价率日期均为年2月22日收盘价，3）转换平价及转股溢价率日期为上市当天。综合可比标的，考虑到通22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在25％左右，对应的上市价格在.93~.56元区间。
我们预计原股东优先配售比例为66.27％。通威股份持股5％以上的股东以及董监高已出具承诺函，持股5％以上的股东、董事及高级管理人员通威集团、香港中央结算有限公司承诺直接参与公司本次公开发行可转债认购，认购比例暂未确定，除前述人员外，其他各方均不直接参与本次可转债的认购。公司前10大股东持股比例54.22％，假设前十大股东80％参与优先配售，其他股东中有50％参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为66.27％。
我们预计中签率为0.％。通22转债发行总额为.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为66.27％，剩余网上投资者可申购金额为40.48亿元。通22转债仅设置网上发行，近期发行的天奈转债网上申购数约1,.28万户，台21转债网上申购数约1,.89万户，隆22转债网上申购数约1,.44万户。我们预计通22转债网上有效申购户数为1万户，平均单户申购金额万元，我们预计网上中签率0.％。
3.正股基本面分析
通威股份是一家“农业+光伏”的双龙头企业。农牧方面：主营业务为水产饲料、畜禽饲料的研发、生产和销售，同时涉及动保药品生产、水产苗种和鱼、鸭、猪养殖，主要产品为水产饲料和畜禽饲料；光伏方面：主营业务为高纯晶硅生产、太阳能电池及组件的研发、生产、销售以及光伏电站建设与运营，主要产品为高纯晶硅、太阳能电池及组件。公司产品广泛应用于饲料行业、光伏新能源行业等领域，行业地位突出。农牧方面，公司是全球水产饲料生产龙头企业之一，年饲料生产能力超过0万吨，生产、销售网络已布局全国大部分地区及越南、孟加拉、印度尼西亚等东南亚国家；光伏方面，公司是光伏新能源产业发展的核心参与者和主要推动力量，先后参与了多项高纯晶硅行业标准制修订，在产业链终端，还创造性提出将光伏发电与现代渔业有机结合，于全球率先创造“渔光一体”发展模式。
年以来公司营收及归母净利润呈现连续增长的趋势，-年营业收入复合增速为20.62％。年以来，受益于“双碳”承诺、光伏行业快速发展，光伏新能源产业迅速得到市场认可，同时农牧产业发展稳定，公司总体营收及归母净利润快速增长。年，公司是少数有新增产能释放的硅料企业，因此成为了行业景气的核心受益企业，而且公司及子公司充分利用各自在高纯晶硅、太阳能电池和“渔光一体”光伏电站等不同光伏产业链环节形成的竞争优势，助推光伏业务快速发展。-年营收复合增速为20.62％，保持快速增长，Q1-3同比增速为47.42％。-年归母净利润复合增速为36.97％，Q1-3同比增速为78.38％。
公司营业收入构成稳定，收入主要来自以饲料销售为主的农牧业务和以上游高纯晶硅、中游太阳能电池及下游“渔光一体”光伏电站为主的光伏业务。年-年Q1-3，农牧业务和光伏业务占营业收入的比重之和均在95％以上，营业收入构成稳定。在公司通过并购重组注入光伏新能源资产之前，主营业务为以饲料销售为主的农牧业务，随着光伏业务整体营收规模的不断扩大，农牧业务占比有所下降。
年以来销售毛利率和销售净利率总体呈上升趋势、期间略有下降，三费率水平总体较为稳定。-Q1-3，公司销售毛利率分别15.73％、19.42％、18.91％、18.69％、17.09％和25.57％，公司销售净利率分别为4.90％、7.82％、7.38％、7.14％、8.40％和13.56％。年以来销售毛利率和销售净利率总体呈上升趋势、期间略有下降。年以来，水产养殖持续低迷，加之受国际贸易争端、“非洲猪瘟”、自然灾害、环保政策趋严等因素的影响，饲料企业原材料采购成本增加，公司农牧业务的毛利率有所下降；年以来，高纯晶硅、太阳能电池平均销售单价持续下降，公司光伏业务毛利率有所下降，但年受产业链供需不平衡影响，高纯晶硅产品供不应求，市场价格大幅上涨，光伏业务毛利率呈现大幅上升。三费率水平总体较为稳定，年以来，公司管理费用占比上升的原因是随着高纯晶硅、太阳能电池等重要项目的投产，业务规模扩大，相应职工薪酬、修理费、折旧费等增加。
4.风险提示
项目进展不及预期风险、违约风险。