（报告出品方/作者：光大证券，叶倩瑜、陈彦彤）
1、廿年稳健耕耘，速冻火锅料第一品牌
1.1、速冻火锅料行业龙头，产业布局完善
安井为速冻行业龙头，发展出速冻鱼糜、肉制品、面米、菜肴业务，实现全渠道覆盖。公司是行业领先的速冻食品企业，产品SKU超种，在产及规划有9大生产基地。产品上看，公司以鱼糜制品起家，并逐步发展成速冻鱼糜、肉制品、面米、菜肴四大业务。渠道上看，公司主要以针对小B市场的经销渠道为主，主要布局中小型超市、农贸市场等场景，同时公司在KA直营、特通（酒店、餐饮直供）、电商渠道均有覆盖。
廿年稳健耕耘，横纵向产业扩张。公司前身厦门华顺民生成立于年12月，在面米品类主导的速冻市场上抓住餐饮火锅料的发展机遇，产能与渠道稳健推进，横向拓展方面，除传统速冻食品外，成立冻品先生布局预制菜赛道，纵向延展方面，布局上游鱼糜产业，累计收购新宏业90%股权，尽管公司鱼糜制品中海鱼与淡水鱼的用量比为1:1，但从技术层面和产品结构上，淡水鱼占比可提升至80%，布局淡水鱼糜能有效弱化原材料波动风险，夯实成本优势。
公司收入和净利润逐年稳健增长，疫情导致速冻食品需求增加。年至年，公司主营业务收入由12.24亿元增长至69.65亿元，CAGR达到21.31%；净利润则由0.77亿元增长至6.04亿元，CAGR为25.72%。与大部分消费品不同，疫情之下，民众对具有储备性质、便捷消费性质的速冻食品需求有所增加，因此年速冻行业需求较为旺盛，安井得益于及时复工和充足的产能准备，收入及利润增速均达到近年来高位。
1.2、杜邦分析：盈利稳定性强，费率管控优于对手
安井ROE受益于高销售净利率，长期处于行业较高水平。
1、ROE净利率：速冻类企业ROE的差别主要由净利率导致，安井ROE及净利率处于行业领先位置，同时稳定性较强；
2、毛利率：从竞争对手情况看，海欣主打高端肉丸，三全偏向C端销售，正常情况下两者毛利率应在安井之上，但安井的销地产模式及采购上的议价地位使得其毛利率波动较小，在年以来的成本上涨过程中，毛利率稳定性优于对手；
3、销售费用率：安井的销售费用率较低，主要得益于B端属性（对比三全）以及完善的全国化渠道和品牌知名度（对比海欣）。在早年推广全国化时，安井依然需要花费较大的营销费用，但全国化经销渠道地的建立叠加品牌力对动销的赋能，当前销售费用率处于行业较低水平并逐年下降。
4、管理费用率：规模效应下安井人效较高，其管理费用率与收入体量接近的三全相当，但明显低于小体量的海欣和惠发。安井年管理费用增速为95%，主要受股权激励政策下股份支付费用比年增加1亿元所致。
1.3、坚持销地产生产模式，完善全国化产能布局
公司产能稳步拓展，产能利用率长期高于%。与传统速冻食品相同，得益于华东沿海地区的消费习惯及消费水平，安井早期产能集中于华东华南地区，早在年，厦门华顺民生（厦门工厂）已是华南最大的速冻食品生产基地，年无锡华顺民生（无锡工厂）成为华东最大的速冻食品生产基地。近20年时间里公司稳步推进产能建设，发展快于对手，且产能利用率长期高于%，支持全国化网络建设。
公司推行销地产生产模式，全国化布局已形成。目前公司已布局及筹备厦门、无锡、泰州、河南、四川、辽宁、湖北（潜江、洪湖）、广东、山东10个生产基地，其中湖北基地已于年7月投产，广东及山东基地处于规划当中，有望支撑公司长期的生产供应能力，以当前规划为参照，-27年产能CAGR为17%，对应同期产量CAGR为18%。公司坚定推行销地产模式，有效保障产品品质及减少运输成本，随着时间积累护城河将持续加深。
公司非公开募资57.4亿元扩建产能，规模优势有望进一步强化。年10月，安井57.4亿元非公开发行审核通过，其中新基地建设及老基地扩建投资达36.88亿元，山东、广东、河南、辽宁项目计划投资均超7亿元，强势布局华南、华东空白区域产能基地，进一步巩固湖南、泰州、辽宁等传统优势市场，进一步深化全国化布局，规模优势愈发明显。此外，年3月4日，预计投资10亿元的安井洪湖菜肴生产基地正式签约，计划依托湖北省完善的水产品产业链，着重发展水产品预制菜，新建调味小龙虾、分割鱼、酸菜鱼、烤鱼等水产品车间，有望进一步支撑菜肴业务高质量发展。
1.4、二十年经营速冻食品，管理层专业稳定
公司股权结构明晰，管理层优质稳定，控制权与经营权分离。公司第一大股东为福建国力民生科技发展有限公司，实际控制人为章高路。股东对管理团队充分放权，在降低代理成本的同时激发管理团队积极性，有效提高经营效率。董事会方面，安井高管层由以董事长刘鸣鸣、总经理张清苗为首的职业经理人担任。至今管理团队已稳定经营20年，团队经验丰富，专业能力强，为安井保驾护航。
实施股权激励计划，稳定公司核心团队积极性。年11月13日，公司向激励对象定向发行公司A股普通股，此次限制性股票授予对象共人，授予数量万股，授予价格为26.97元/股。该激励计划首次授予部分的限制性股票的解除限售考核年度为-年三个会计年度，每个会计年度考核一次，解除限售期分别为：年营业收入值不低于50.26亿元；-年两年累计营业收入值不低于.75亿元；-年三年累计营业收入值不低于.亿元。年7月14日，公司再次向中层管理人员及生产、技术、营销骨干共27人授予30万股限制性股票，授予价格为66.31元/股。
2、行业持续扩容，集中度有待提升
2.1、速冻火锅料不断扩容，市场集中度较低
中国速冻食品行业起步较晚，市场空间广阔。中国速冻食品行业起步较晚，自年之后才迎来了快速发展时期。根据利和味道数据，年中国冷冻食品行业市场规模亿元，-20年CAGR为12%，其中作为速冻食品的冷冻米面、火锅料、预制菜类产品年市场规模亿元，在冷冻食品中占比44%。随着物流冷链等基础设施建设的推进、速冻食品需求的提升、品类不断增加，行业有望持续扩容。
速冻火锅料市场持续扩容，-20年CAGR为7.39%。从产品品类来看，速冻米面和速冻火锅料占据主要份额，根据欧睿数据，速冻火锅料年的市场规模为亿元，-年的CAGR为7.39%，其中速冻肉制品和速冻鱼糜制品-年市场规模的CAGR分别为6.93%和8.12%。
速冻火锅料市场处于成长期，市场集中度有待提升。由于速冻火锅料的B端属性，同时发展时间相比速冻米面较短，当前行业集中度较低。市场主要品牌有安井、海霸王、海欣、惠发、升隆，格局较为分散，年市场规模CR5仅为15%，但仅看鱼糜制品行业，年市场规模CR5为32%，其中安井市场份额达到16%，已具备一定行业地位，相比速冻米面，安井在鱼糜市场上与对手拉开了差距，在全国化扩张过程中面对的竞争压力相比传统米面市场较弱。（报告来源：未来智库）
2.2、中国速冻食品行业与成熟市场差距较大，仍有成长空间
中国速冻食品市场仍处于成长期。日本冷冻食品协会的数据显示，日本速冻食品行业自年进入成长期，年进入成熟期，经历了长达23年的行业成长期。同样美国速冻食品行业自年进入成长期，年趋于成熟。根据美国和日本成熟市场的经验，速冻食品行业都经过了20多年的成长才趋于成熟。中国市场自年进入成长期开始高速发展，目前仍有较大的成长空间。
对标全球，我国速冻食品人均消费量处于较低水平。从人均消费量来看，年，美国是世界上速冻食品人均消费最高的国家，达到了60kg/年；日本是亚洲速冻食品消费量最大的国家，达到了20kg/年。相比之下，我国人均消费量仅为9kg/年，距离发达国家有较大差距，市场空间巨大。
2.3、基础设施逐步完善，BC端需求持续扩大
物流冷链体系不断发展，为速冻食品行业发展保驾护航。我国冷链物流产业，最早产生于20世纪50年代的肉食品外贸出口。随着社会经济的发展、居民消费水平提升以及人们对食品保质和运输安全要求的提高，年冷链物流开始进入快速发展期。速冻食品行业的发展离不开食品冷链体系的建设，速冻食品在生产加工直至到达消费者手中的各个环节都需要低温环境，以此保证产品的新鲜和安全。近年来，随着冷链物流需求的持续旺盛，冷藏车迈入全面高速增长期。-年，我国冷藏车保有量维持了19%以上的年增速。
B端餐饮规模扩张，成本的提高进一步拉动需求。随着我国居民人均可支配收入的提高，居民对生活质量的要求日益提高，推动了餐饮业的持续发展。自-年近十年间，我国餐饮业收入从.3亿元增长至.9亿元，CAGR达到8.6%。年，疫情的出现导致餐饮业受到了巨大的影响，随着疫情形势的缓和，餐饮业在逐渐恢复。同时，随着就业人员工资以及城市租金的逐年上涨，“去厨房化”成为餐饮行业的趋势，这拉动了速冻食品的需求，有效缓解了餐饮行业的成本压力。
餐饮连锁化率逐年提升，增长空间较大。龙头餐饮企业连锁化动力较强，连锁企业通过标准化扩张实现规模效应，从而降低成本，而在此过程中对食材标准化的要求逐渐增强，速冻半成品具备成本优势，标准化程度较高，能够有效满足餐饮业的需求。对比美国和日本，我国的餐饮连锁率尽管处于较低水平，但随着未来餐饮市场的不断成熟，连锁化率提升空间较大。根据欧睿数据显示，年中国餐饮连锁化率为10.9%，而日本和美国均接近50%。
C端消费升级趋势显现，疫情进一步催化发展。随着人均可支配收入持续上涨，家庭消费能力和意愿呈现上升趋势。我国居民人均可支配收入从年的元上涨到年的元，CAGR为9.22%。消费升级趋势提高了速冻食品行业的天花板，同时速冻食品种类的提升也拉动了居民的消费意愿。随着年疫情形势的严峻，外出就餐频率减少，家庭就餐频率逐渐增多，催化了C端消费的发展。
3、产品分析：立足火锅料，开拓预制菜
3.1、产品性价比高，成本控制能力强
安井由速冻鱼糜制品业务起家，逐步拓展至肉制品、面米、预制菜业务。年Q1-Q3安井鱼糜/速冻肉/面米/菜肴制品业务占比为38%/23%/23%/15%。鱼糜制品为安井的起家业务，同时借助多年发展的渠道优势，速冻肉与速冻面米业务也成为了公司重要的收入来源，此外借助冻品先生品牌及对新宏业的收购，菜肴类业务也逐步起量，有望开启第二赛道。多品类布局不仅贡献增量业务，更重要的一点在于丰富产品矩阵，进而提升对经销商的吸引力，通过多年全国化布局，安井已经打造了较为优秀的冻品销售平台，相较对手，优质产品更易快速推向市场。
成本管理较为优秀，在原材料上涨周期中毛利率仍表现稳健。年公司鱼糜制品产量18.4万吨，根据中国渔业统计年鉴数据，年全国鱼糜制品产量.4万吨，安井产量占比超13%，对上游有一定议价能力，年之后，海鱼与淡水鱼价格均有不同程度的上涨，但公司通过成本管控及提价熨平毛利率波动（鱼糜毛利率波动在1pct左右）；年的非洲猪瘟导致肉价快速上涨，公司通过提升鸡肉制品占比、进口猪肉替代、大量储备原材料等措施进行部分对冲；菜肴制品年毛利率减少6.85pct至22%，主要受千叶豆腐加大促销与对外采购费用所致。
安井在产品性价比上有明显优势，并掌握行业提价主动权。安井整体速冻食品均价与三全相当，其中安井面食价格更低；在安井主营的火锅料肉类食品上，年之前安井价格明显低于海欣，体现出基于成本优势下安井产品较好的性价比。年下半年后产品价格提升迅速，我们推断有两方面原因：（1）锁鲜装的快速推广，尽管价格上升，但锁鲜装品质更优，产品更健康，性价比进一步提高；（2）安井通过减少促销及直接提价的方式应对成本上涨。值得一提的是，安井掌握冻品行业的提价权，并且由于品牌力领先，价格上升对终端动销的冲击有限，如年公司鱼糜/肉制品/面米/菜肴均价同比提升13%/10%/7%/11%，同时销量同比增长25%/24%/12%/12%，最终支撑总收入实现32%的增速。
安井产品性价比高，高品牌力与餐饮渠道奠定销量领先。线上渠道安井速冻面米业务对标惠发、三全，市场价格中等但品类丰富。线下渠道在年以来的锁鲜装升级及提价影响下，售价有不同幅度提升，但面食、水饺等速冻面米制品与对标产品价格相当，速冻肉类在鱼虾、猪肉制品上相较竞品仍有性价比优势。
3.2、发力预制菜，有望开辟第二成长赛道
冻品先生布局预制菜、调理食品，充分发挥安井渠道优势，离消费者更近一步。年11月18日，安井食品投资成立厦门安井冻品先生供应链有限公司，并于年推出预制菜产品快手菜，逐步推动“双剑合璧”（安井+冻品先生），“三路并进”（火锅料，面米制品，菜肴制品）的经营战略，聘请苏炳添代言，有效拉动动销。公司在全国设有7个分仓，连接多家经销商，并在线下与永辉超市、新华都、天虹等商超长期合作，在线上开设专营门店，直达消费者。通过近年来安井“战略大单品”的演变以及新品的推出，也可以看到公司主营业务由火锅料制品和速冻面米制品拓展出菜肴制品板块，形成“三驾马车”共同驱动营收增长的局面。
当前仍是行业红利期，安井渠道优势赋能放量。预制菜是一个大赛道，目前仍是发展早期，市场暂无主导型品牌，安井采用OEM贴牌轻资产模式进军市场，年供应链基本跑通，放量明显。相比餐饮派、原料派、平台派等竞争对手，安井作为速冻派的龙头在经销渠道上拥有明显的优势，当前冻品先生-个经销商中，原安井经销商约占70-80%，一定程度上支撑冻品先生发展。与在C端有优势的味知香和大B端有优势的千味央厨等企业不同，安井主要聚焦小B企业，短期重在放量，不追求盈利，待规模与品牌力逐步提升，以及消费者教育逐步成熟，未来有望向大B和C端进一步拓展。
4、竞争力分析：成本+渠道双壁垒优势明显
4.1、规模效应+产销地策略持续放大公司成本优势
安井有业内较大的采购体量，规模效应下采购成本较低。速冻食品原材料成本占比较高，以安井为例，年原材料成本占比74%。尽管行业集中度相对分散，但安井相对其他公司体量优势明显，规模采购下单吨原材料成本低于对手。单从鱼糜业务上看，年安井鱼糜制品产量占比超13%，在鱼糜价格下行的-16年采购价格低于惠发，我们推测年鱼糜价格上升后，安井采购优势或更显著。
上游布局鱼糜产业，成本优势有望进一步提升。年11月，公司设立鞍山华润，主要生产冷冻鱼糜；年公司受让上游供应商新宏业71%股权，累计持有新宏业90%股权，对上游原材料把控进一步加强（新宏业主营淡水鱼糜及调味小龙虾菜肴制品）。年新宏业营收9.37亿元，为安井提供原材料1.52亿元，为安井第三大供应商，占供应量的3.32%。1H21安井对新宏业采购额大幅增长74%，一定程度上提升成本优势，但更多是提升价格上行期的风险承担能力。
扎实推进销地产策略，规模效应下安井运输费用率与海欣逐步拉开。安井遵循销地产的原则，在一个市场有一定销量后便配套建设工厂及物流体系，相比之下海欣产能较为集中，安井产量增速持续高于海欣，由此带来安井与海欣的运输费用率自年后加速背离，安井稳健扩张产能的模式已验证成功，强化成本优势。安井与海欣产能利用率基本都在%+的水平，但安井的扩产速度明显快于海欣，截至年末，安井产能57.83万吨，是海欣的5.8倍。
除成本控制优于对手，安井依托锁鲜装推动C端产品转型，提升公司品牌及品质调性。年行业开始逐步兴起锁鲜装浪潮，安井于同年11月开始推广锁鲜装产品，一方面，锁鲜装在包装上体现出和传统产品较大的差异，真空的包装更容易让消费者理解其品质的提升，拉升品牌调性；另一方面，锁鲜装并非新事物，但安井得益于执行力强、信任度高的经销商体系实现快速放量。锁鲜装既能辅助安井拓展市场做大份额，同时具有更高的毛利率空间，有望改善公司盈利能力，根据萝卜投资数据，从年末开始，安井肉串肉丸单位均价逐步超过对手，或由锁鲜装贡献逐步增加导致。
此外，安井具备一定行业议价权，原材料成本管理优于对手。一方面，相比中小厂商，安井对上游有一定议价权，采购价更具优势；另一方面，公司作为龙头，提价更为顺畅，鱼糜自年以来成本持续上行，公司产品价格增速与成本增速基本保持一致，毛利率稳定。肉类、面粉作为大宗商品，公司缺乏定价权，但通过调整产品结构，低价备库，使得整体毛利率波动基本维持在2pct以内。（报告来源：未来智库）
4.2、拥有行业优质经销资源，经销团队忠诚度高
经销商数量及平均创收稳步提升，持续拓展市场。-15年公司对经销渠道合并优化，小商转为二批经销商，渠道逐步理顺，单店营收增长迅速，随后公司经销商量价齐升，-20年经销商数量/平均收入CAGR为15.3%/10.9%。年公司因收购新宏业、ORIENTALFOODEXPRESSLIMITED分别增加经销商/家，导致单个经销商收入有所摊减，但我们判断公司主体的经销团队仍保持较优的盈利水平，继续助力安井拓宽市场。
华东仍为渠道主体，多区域快速扩张。年公司华东经销商数量/平均创收个/万元，仍处于头部位置，但华北、华南、华中、西南等区域扩张明显，-20年经销商数量CAGR20%，逐步成为公司重要市场。不同于速冻米面的竞争格局，速冻火锅料市场安井优势明显，在公司销地产的策略下，各区域的稳健渗透是大概率事件。
安井贯彻“贴身支持”理念，经销团队行业优质。安井经销商数远低于以C端为主的三全，但同时也低于收入体量比自己小的海欣，相对应的，年安井单个经销商贡献收入达到+万元，处于领先位置，经销团队在业内较为优质。一方面，头部经销商与安井共同成长，多年来配合度较好，忠诚度高；另一方面，安井的“贴身支持”起到关键作用，积极帮助经销商拓展新的渠道场景（如菜场、麻辣烫、冒菜、线上等），保持渠道沟通顺畅，对终端动销敏感，重视终端营销，除常规的优惠、返点外，对门店统一布置也提升了公司的品牌展示。横向对比，安井销售人员高于海欣、三全，平均一个经销商可得到至少3名业务人员辅助，“贴身支持”贯彻到位。
安井与经销商长期的配合、支持培养了经销团队的高忠诚度，成为支撑业绩增长的潜在支柱。经销商的数量和体量是表象，而忠诚度是本质。补贴、费用支持等常规操作不具备差异化，安井最可贵的地方在于对经销商有较强的号召力，不少头部经销商与安井一路成长，且大部分具备排他性，安井对经销商适合的经营场景、经销商能力有较好的了解，推出的新品适合经销商销售，放量后进一步强化了渠道对安井的信心，由此公司渠道布局能够得到经销商的积极配合，例如锁鲜装的成功，快手菜的放量，均得益于安井与经销商较好的配合度，也有望成为公司长期增长的潜在支柱。
5、盈利预测与投资分析
5.1、关键假设及盈利预测
为便于根据宏观消费环境把握公司的成长性，我们考虑从渠道的角度对公司业绩进行预测：经销业务：（1）数量：截至3Q21，剔除并购的新宏业及ORIENTALFOODEXPRESSLIMITED公司，安井主业经销商数达到家（年末为家），线性推测年实现家经销商，考虑到开始渠道下沉，且冻品先生的快速发展也一定程度上支撑公司拓展经销商数量，我们假定每年净增家经销商；（2）单个经销商创收：由于新增经销商主要为体量偏小的BC市场经销商，假定/22年单个经销商创收下滑9%/6%，年实现持平。整体上看，预计/22/23年经销业务收入增速为29%/22%/22%。（注：当年单个经销商创收=当年经销商收入/（上一年经销商数量+当年经销商数量）*2）
商超业务：商超业务短期受制于人流降低，但公司也可通过促销、锁鲜装转型实现对冲，保守假设-23年收入增速为11%/15%/15%。
特通电商：特通主要针对连锁餐饮客户供货，但大B类客户拓展度可预测性较低，加之当前特通与电商体量不大，结合年前三季度特通/电商同比增长76%/%，我们预计-23年特通收入增长57%/30%/30%，电商收入增长%/50%/50%。
并购影响：公司持股比例达90%的子公司新宏业自年8月起并表，根据新宏业的业绩承诺，-23年需实现7//万元的利润目标，参考利润增速，我们假定-23年收入增速为10%，分别为10.31/11.34/12.47亿元。此外，年安井对新宏业采购额占到新宏业收入16%，1H21采购额大幅提升74%至1.3亿元，假定全年采购2.6亿元，则占到新宏业年全年预期收入的25%，假定后续采购维持该比例，预计-23年新宏业剔除关联交易后并表的收入为3.22/8.50/9.35亿元（注：年仅计算8-12月收入）。
毛利率预测：年公司成本压力较大，年前三季度毛利率同比减少5.8pct，而Q3开始安井通过减少促销、提价来提升毛利空间，预计Q4毛利会有一定程度改善，假定年各渠道毛利率有不同程度下滑，整体上公司毛利率下滑2.6pct。预计年公司主要原材料鱼糜、猪肉等单位成本有所回落，公司盈利空间一定程度上得到释放，但回顾公司历史，成本下降往往会加大促销或降价，抵消部分盈利，因此保守假设-23年公司综合毛利率提升1.1/0.5pct。
期间费用率：长期看，公司在规模效应下期间费用率逐步下降，同时冻品行业仍处在价格竞争的发展阶段，考虑到年公司存在提价及成本下降的红利，提升了费用投放的空间，我们假设年销售费用率有些许提升，年该指标回落至接近年的水平，其余费用率处于下滑或稳定状态。由此，假定-23年销售费用率分别为9.0%/9.7%/9.2%，-23年管理费用率为3.30%/3.25%/3.20%。
盈利预测：基于上述假设，我们预计-23年公司总收入为93.17/.26/.01亿元，同比增长33.8%/26.9%/21.8%，预计-23年公司净利润为7.06/9.61/13.23亿元，同比增长16.9%/36.2%/37.7%，对应-23年EPS为2.89/3.28/4.51元。
5.2、投资分析
安井作为速冻食品龙头，相较竞品，渠道及成本优势显著，难以被颠覆。得益于优质且忠诚度高的经销团队，传统主业有望稳健增长，锁鲜装、冻品先生等新产品或将成为公司新的成长引擎，我们看好速冻食品赛道长期的红利空间及公司攻城略地的竞争力，考虑到当前下游需求有待提振，我们调整-23年公司净利润为7.06/9.61/13.23亿元，（较前次分别下调16.0%/13.8%/6.2%）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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