（报告出品方/作者：华安证券，黄莺）
年行情回顾
1.1农业板块跑输沪深近2个百分点
年初至11月末，农林牧渔（申万）指数上涨7.1%，沪深指数上涨19.6%，中小板综上涨47.1%。农林牧渔行业在申万28个子行业中涨幅排名第23位。
1.2农业配置、PB处历史低位
年3季末，农业行业占股票投资市值比重为0.45%，环比增加0.03个百分点，同比减少0.04个百分点，低于标准配置0.30个百分点，处于历史偏低平。
年12月3，农业板块绝对PE和绝对PB分别为.72倍和3.26倍；至今，农业板块绝对PE和绝对PB历史均值分别为56.42和3.80倍；农业板块相对中小板PE和PB分别为7.86倍和0.98倍，历史均值分别为1.36倍和1.06倍；农业板块相对沪深PE和PB分别为24.73倍和2.29倍，历史均值分别为4.56倍和2.37倍。
1.3农产品加工、种植、养殖后周期板块表现较优
年初至12月3日，农业各子板块涨幅从高到低依次为林业（10.6%）、农业综合（3.1%）、畜牧养殖（-5.9%）、种植业（-6.5%）、农产品加工（-7.3%）、渔业（-7.4%）、动物保健（-11.5%）、饲料（-18.3%），其中，林业和农业综合两个子板块表现较优。
2补栏热情再起，猪周期拐点仍需观察
2.1猪周期回顾
年1月至年9月，我国生猪价格经历6轮周期，最短36个月，最长49月，猪价波动周期在3-4年。其中，最大一波上涨出现在年5月至年4月，涨幅高达.1%，这是由蓝耳病爆发和玉米价格攀升共同用的结果。
第七轮周期从年5月至今，年8月我国发生第一例非瘟疫情，后生猪产能大幅下降。本轮周期生猪月度最高价37.15元/公斤，于年8月达到，最大涨幅.5%。（报告来源：未来智库）
由于盈亏平衡点持续波动，我们将猪粮比划分为，低于6、低于5.5、低于5以供参考。在过去三轮下行周期，每轮周期的亏损时长、亏损幅度迥异。年4月至年4月猪价下行后期爆发口蹄疫，猪粮比低于5.5共17周；年5月至年5月猪价下行，年8月爆发非瘟疫情，猪粮比低于5.5仅7周。与上述两轮下行周期截然不同的是，年9月至年4月猪价下行期，未曾出现严重疫情，猪粮比低于5.5长达39周，猪粮比介于5.5-6.0盈亏平衡附近长达64周。本轮下行周期从年1月至今，猪粮比低于5.5仅9周，若后期未发生严重疫情，本轮下行周期亏损时间仍不足。（报告来源：未来智库）
2.2生猪养殖产能出清遇波折
2.2.年10月-年5月，补栏期
伴随着能繁母猪存栏量企稳回升，全国规模以上定点屠宰企业屠宰量同比增速于年9月转正，年6-10月同比增速高达65.8%、87.4%、97.5%、95.2%、%。年6-10月，全国规模以上定点屠宰企业屠宰量分别为万头、万头、万头、万头、万头，处于年以来同期最高水平，较年同期分别增长12.4%、12.5%、18.4%、30.5%、55.0%。即使考虑集中度提升的因素，当前屠宰量仍处于高位。
伴随着能繁母猪存栏量的企稳回升，我国猪料产量同比增速自年6月开始转正，年3-5月同比增速分别达到68.3%、69.8%、79.7%。受年下半年基数偏高影响，年6-10月我国猪料产量同比增速分别降至53.5%、41.6%、41.7%和19.9%。
2.2.2年6月，能繁母猪存栏拐点显现
今年春节后，生猪价格持续大跌，2月26日外购仔猪育肥开始陷入亏损，6月4日自繁自养生猪开始陷入亏损，养殖户补栏积极性持续回落。今年6月能繁母猪存栏量环比持平，7-10月末能繁母猪存栏量环比分别下降0.5%、0.9%、1.8%、2.5%，能繁母猪存栏拐点显现。从主流猪企种猪存栏情况看，今年1季度以来，各家公司能繁母猪存栏量基本持平或小幅回落，低效母猪持续淘汰。
2.2.3生猪养殖产能出清遇波折
我们在河南地区草根调研过程中了解到：①散养户（母猪存栏低于头），普遍看好春节前及明年猪价，主要基于非瘟点状发生，且前几个月猪价暴跌致母猪大幅去产能；②中大型养殖户（母猪存栏-头），较散养户谨慎，看好明年第四季度和后年猪价，选择合适时机补栏；③前期淘汰多为低效能繁母猪，而补栏均为高效后备母猪，生猪养殖效率有望稳步提升。自今年8月末开始，河南地区猪细小病毒疫苗和猪精销量大幅增加，种猪补栏及配种大幅回升；④散养户和中大型养殖户生猪养殖成本在13-16元/公斤，主要集中在13元/公斤。养殖成本虽未考虑折旧摊销、人工费及此前疫情损失，但散养户和中大型养殖户的决策完全取决于13元/公斤的养殖成本，当生猪价格低于13元/公斤且维持一段时间，会选择退出；而当猪价超过14-15元/公斤，会考虑补栏。
2.3年猪肉进口量仍处历史高位
-年，我国猪肉产品（含猪肉、猪杂碎、加工猪肉）进口量从.5万吨震荡上行至万吨，猪肉产品进口量占国内猪肉产量比重从2.8%攀升至13.9%。年猪价持续高企，猪肉产品进口量创历史新高；年1-10月，我国猪肉产品进口量仍达到万吨，同比仅小幅下降6.9%，在历史上仅次于年水平。
今年1月以来，猪价大幅回落，6月生猪养殖行业甚至开始步入亏损期，猪肉及猪杂碎月度进口量从3月高点58万吨大幅回落至10月30万吨，猪肉进口价格由今年6月高点美元/吨（元/吨）回落至10月美元/吨（元/吨）。我们判断，随着猪价持续低迷，猪肉进口量将维持低位。
2.4补栏热情再起，猪周期拐点仍需观察
年10月至今年5月，全国能繁母猪存栏环比持续上升，对应明年5月前生猪出栏环比上升，春节后猪价料持续回落；今年6-10月全国规模以上屠宰量同比分别增长65.8%、87.4%、97.5%、95.2%、%，印证生猪出栏快速上升。今年6月全国能繁母猪存栏现拐点，7-10月能繁母猪存栏环比下降5.7%；然而，10月以来猪价超预期上涨，补栏热情再起，能繁母猪存栏环比下降趋势或扭转，此外，随着低效母猪出清，母猪效率正持续改善，且-年大量进口猪肉产品库存需要消化，猪周期拐点仍需观察。
2.5上市猪企经营状分化
2.5.1年1-9月上市猪企出栏量同比大增
经历非瘟疫情的洗礼，上市猪企不断提升生物安全防控能力，通过三元留种、回交、补栏二元母猪等方式坚定扩张。年除温氏之外，其他上市猪企出栏量均出现不同程度上涨。
2.5.2上市猪企盈利能力明显分化
今年前三季度，中粮家佳康、牧原股份盈利能力处于行业第一梯队。各家上市猪企头均净利明显分化的主要原因是，外购仔猪比重、外购仔猪节奏和价格，以及低效母猪淘汰量均存在较大差异。我们将密切跟踪各上市猪企头均净利逐季变化。
3白羽黄羽产能双降，22年禽链价格或回暖
3.1白羽祖代更新量年降18%，22年价格有望回暖
3.1.1祖代更新量年降18%，年重拾升势
年1月我国成立白羽肉鸡联盟，加强行业源头祖代鸡引种管理，改变了行业引种的无序状态，引种量由历史高峰年的万套下降至年万套。年，美国、法国相继爆发禽流感，我国对两国实施了祖代鸡引种禁令，引种量进一步锐减至72万套。年初，波兰、西班牙等地连续爆发高致病性禽流感，导致我国引种禁令再度升级，全年祖代肉种鸡引种及自繁量降至68.71万套。
年我国祖代肉种鸡更新量上升至74.54万套，年大幅攀升至.35万套，祖代严重供过于求；年我国祖代肉种鸡更新量.28万套，同比下降18%，祖代供需平衡。年1-10月，我国祖代肉种鸡更新量.71万套，同比大增31%，全年更新量或达到-万套。（报告来源：未来智库）
3.1.2在产祖代、父母代存栏处年以来最高水平
年第47周（11月22日-11月28日）在产祖代种鸡存栏量.17万套，创年以来同期最高，后备祖代种鸡存栏量60.26万套，处于年以来同期高位。
年第47周（11月22日-11月28日）在产父母代种鸡存栏量.33万套，后备父母代种鸡存栏量.13万套，均创年以来同期最高水平。
3.1.3年1-10月父母代鸡苗销量同比增长6.5%
-年，我国父母代鸡苗年销量分别达到万套、万套，同比分别增长17.5%、24.3%。年1-10月我国父母代鸡苗累计销量.51万套，同比增长7.9%。
3.2黄羽肉鸡连续两年亏损，年价格有望温和上行
-年，我国黄羽肉鸡祖代种鸡存栏量表现出“先减后增”的走势。-年，受“H7N9流感”和消费市场萎缩等因素影响，黄羽肉鸡市场多次遭受冲击，祖代种鸡存栏量逐年递减；-年，行业生产逐步恢复，祖代规模逐年快速增加，-年全国在产祖代黄羽肉种鸡平均存栏分别达到.61万套、.46万套，全国在产父母代黄羽肉种鸡平均存栏分别达到.33万套、.2万套，均创出历史新高。
受新冠疫情、产能增加等多重因素影响，年黄羽肉鸡养殖效益严重下滑，亏损程度仅次于受到“人感染H7N9疫情”事件冲击的年，在产祖代存栏也从年年中开始回落。由于-年黄羽鸡行业整体亏损，行业持续去产能，截至年第46周（11.15-11.21），黄羽在产父母代存栏.6万套，黄羽父母代鸡苗销量.8万套，均处于年以来最低水平，年黄羽鸡价格有望温和上行。
4猪用疫苗潜力大，猪周期下行拖累景气度
猪用疫苗市场发展空间大。本轮周期最大的不同是养殖规模化程度加速提升，规模养殖场在土地、资金、种源、疫病防控、管理水平等层面占据全方位优势，扩张速度远超行业平均，且防疫支出显著高于散养户。我们认为，随着规模养殖出栏比重的持续提升，叠加后非瘟时期猪场疫病综合防控的客观需求，国内猪用疫苗市场空间有望持续扩容。基本假设如下：
①假设我国生猪年出栏量新平衡点6亿头，规模养殖出栏量4亿头；
②规模养殖部分：参考头部上市猪企头均防疫成本，假设规模养殖企业疫苗成本占比2.5%，养殖完全成本新平衡点15元/公斤，出栏均重公斤，则头均疫苗使用费约为41元/头；
③散养部分：年头均防疫医疗费用为15.75元，若疫苗费用占50%，假设后期头均疫苗费用提至10元/头。综上，由此可粗略测算出在不考虑非洲猪瘟疫苗的前提下，我国猪用疫苗潜在市场空间可达亿元，相较年59亿元的规模，仍有非常可观的成长空间。
回溯非瘟期间，除生猪存栏大幅减少之外，下游生猪养殖业阶段性主要矛盾是“防非控非”，规范养殖流程、减少外界与猪只接触，从而降低非瘟感染几率是养殖业核心考量，疾病免疫受到不同程度影响。
年1-10月，猪用疫苗批签发数据同比增速由高到低依次为，猪圆环疫苗38%、猪瘟疫苗19.4%、腹泻苗16.8%、口蹄疫苗10.2%、猪细小病毒疫苗2.1%、高致病性猪蓝耳疫苗-37.2%、猪伪狂犬疫苗-40.7%。年10月，猪用疫苗批签发数据同比增速由高到低依次为，猪圆环疫苗25%、猪瘟疫苗14.8%、口蹄疫苗3.4%、猪伪狂犬疫苗-15.6%、腹泻苗-34%、猪细小病毒疫苗-55.9%、高致病性猪蓝耳疫苗-73.7%。我们细化到月度数据分析，年猪用疫苗批签发数据受到猪价大幅波动影响。（报告来源：未来智库）
5原料价格或维持高位，转基因商业化渐行渐近
5.1玉米、豆粕价格或维持高位
年大豆、豆粕价格或维持相对高位。中国大豆高度依赖进口。20/21年中国大豆进口量预计高达万吨，占当年国内消费量的88%。由于我国大豆进口量巨大，导致国内外大豆价格走势联动性很强。由于21/22年度全球大豆库消比处于16/17年以来低位，年我国大豆价格有望维持相对高位。
5.2转基因商业化渐行渐近
5.2.1中国种业规模全球第二，C5占比12%
我国种子行业发展起步较晚，种业市场一直到新中国成立之后才得以初步建立并缓慢发展。育种技术方面，我国杂交育种技术处于世界领先水平，但对于目前国际种业研发中主流的生物育种技术，我国尚处于积极探索阶段，大规模商业化虽尚需时日。近年来，我国政府对生物育种的政策支持力度出现增强趋势，商业化进程有望逐步进入快车道，我国种子市场带来可观的增量空间。
与国际领先种企相比，我国种业发展仍存在劣势和挑战。首先，国内种企在研发投入和研发能力上远远落后于国际种企，且我国种子产业格局过于分散，单一种企难以形成国际竞争力；其次，部分先进性状种子存在明显的进口依赖性，尤其是具有先进性状的玉米种子、部分高端麦种以及优质蔬菜种子严重依赖进口；并且，我国对新性状研发产权的保护力度仍然不足，目前全球范围内共75个国家加入国际植物新品种保护联盟（UPOV），其中大部分国家加入年文本，我国仅加入年文本，导致在保护育种原始创新、扩大品种权人的权利范围、延长保护期限、规范农户特权等方面均存在差距。
5.2.2转基因商业化渐行渐近
年2月，《中共中央国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见》发布，明确了种子是农业现代化的基础，强调我国应当尊重科学、严格监管，有序推进生物育种产业化应用。年7月，中央深改委会议审议通过《种业振兴行动方案》，把种源安全提升到关系国家安全的战略高度，随后《国家玉米、稻品种审定标准（年修订）》公开征求意见出台。
年9月，种子法修正草案首次提请审议，主要修改内容包括扩大植物新品种权的保护范围及保护环节、建立实质性派生品种制度、完善侵权赔偿制度等，将用制度导向激发原始创新活力，从源头上解决种子同质化严重问题。政府通过多重举措奠定了以生物育种为代表的农业生物技术在我国蓬勃、有序发展的顶层指导方针，我国种子行业将进入变革发展新阶段。
《国家级稻品种审定标准（年修订）》和《国家级玉米品种审定标准（年修订）》于10月1日起实施。此次修订后的审定标准，提高了品种产量指标、品种DNA指纹差异位点数指标、抗病性指标，增加一票否决病害类型和病虫害鉴定内容等。本次稻和玉米品种审定门槛的提高，有利于强化种业知识产权保护，激励育种原始创新，引导培育突破性品种，可以从根本上解决同质化问题，中长期利好种业龙头企业。
11月12日，农业部同时发布《农业农村部关于修改部分种业规章的决定（征求意见稿）》和《农业农村部关于修改（农业转基因生物安全评价管理办法）的决定（征求意见稿）》，部分种业规章修订包含了《主要农作物品种审定办法》、《农作物种子生产经营许可管理办法》、《农业植物品种命名规定》，为转基因商业化铺平道路。
我们判断转基因玉米商业化渐行渐近：
1、年下半年或开始销售转基因玉米种子。部分绿色通道品种可以在明年下半年开始销售。
2、玉米种子行业有望迎来扩容。我国转基因玉米推广面积最终有望达到4-5亿亩，若按照每亩10元基因专利费，可对应40-50亿元收益，玉米种子行业有望迎来扩容；
3、种业龙头有望充分受益。大北农、隆平高科已有转基因玉米性状获得生物安全证书；登海种业拥有优质玉米种质资源，而种质资源的好坏对转基因品种好坏至关重要；先正达作为全球农业科技巨头和中国种业国家队，种子业务全球第三、植保业务全球第一，是全球拥有最丰富的种子产品组合的公司之一，累计开发6,余种具有自主知识产权的种子产品，在全球主要种子市场建立超过个育种和种质改良中心，每年研发费用近亿元。我们判断，大北农、隆平高科、登海种业、先正达均有望在我国转基因种业商业化进程中脱颖而出。由于生产实验、品种审定及业绩兑现尚需时日，我们判断种业板块将震荡上行。
5.3全球农业科技巨头先正达，国内市场扬帆起航
世界农业科技巨头，并购重组构建一体化作物综合解决方案。
先正达集团是世界农业科技巨头，由先正达植保、先正达种子、先正达集团中国和安道麦四个业务单元构成，主要产品包括植保产品、种子、作物营养产品和现代农业服务。国务院国资委是公司实际控制人，间接持有公司99.1%股权。先正达集团的发展历程可以分为三个阶段：第一阶段（-年），从工业领域向农化领域拓展；第二阶段（-年），“农化+种子”协同发展；第三阶段（年至今），并购重组构建一体化作物综合解决方案。年先正达集团实现营业收入1,亿元，同比增长5.1%，归母净利润44.24亿元，实现扭亏为盈。
公司植保业务产品线广泛，行业龙头地位显著。
年全球植物保护产品市场规模亿美元，-年复合增长率1.3%，年全球规模有望达到亿美元；全球植保产品集中度较高，年以先正达为首的五大植保巨头市占率达到75%。年中国植保产品市场规模亿元，年有望达到亿元，C5占比21%。
先正达集团的植保业务主要依托于先正达植保、安道麦与先正达集团中国三个业务单元开展。凭借先正达植保的新化合物创制能力、安道麦的制剂复配能力和先正达集团中国的生产供应优势，年先正达集团在全球及中国植保行业市占率分别达到24%和11%，均位列第一。
公司种子业务全球排名第三，自主知识产权种子产品逾6种。
-年，全球种业市场规模从亿美元增长至亿美元，年复合增长率1.3%，整体市场规模有望提升至亿美元。-年全球生物育种市场规模从亿美元增长至亿美元，年复合增长率1.3%，生物育种在全球种业市场中占比达到48.5%，生物育种市场规模有望达到亿美元。
近年来，我国政府对生物育种的政策支持呈现增强态势，商业化进程有望进入快车道，我国种业市场规模，位于全球第二，我国种业市场规模有望达到亿元。先正达集团在全球种子行业排名第三、在中国种子行业排名第二。先正达集团是业内拥有最丰富的种子产品组合的公司之一，在余条产品线中累计开发6,余种具有自主知识产权的种子产品，先后整合先正达种子、中种集团、三北种业、荃银高科的品种与业务资源，在全球主要种子市场上建立超过个育种和种质改良中心。先正达种子业务收入.88亿元，占主营业务收入比重约15%。
公司作物营养业务位居国内第一，现代农业服务全球领先。
先正达集团的作物营养业务主要由中化化肥经营，涵盖研发、生产、销售及服务，主要产品包括基础肥、复合肥、特种肥、饲钙等。年先正达集团在中国作物营养产品行业市场占有率达到10%，位居行业第一。先正达集团的现代农业服务围绕农业全产业链形成食品价值链上下游业务闭环，主要包括农服业务、农产业务及数字农业服务。先正达集团在全球数字农业领域处于领先地位，也是中国现代农业服务行业的领导者。
公司创新体系成熟完善，年研发费用投入近亿元。
先正达集团作为农业领域的创新引擎，在各业务领域均拥有独特的专有技术和研发能力，不断开发新技术、新产品，并在全球农业领域开拓创新成果应用。年，公司核心技术带来的收入占总收入比重81.5%，-年公司植保业务收入中核心技术贡献97%，种子业务收入中核心技术贡献%，核心技术对作物营养业务和现代农业服务也有一定贡献。先正达集团始终将研发作为核心战略之一，保持高额研发投入，拥有庞大且具有竞争力的研发团队，在全球范围内建立了多个研发站点。截至年底，公司研发人员7,人，占总员工人数16.44%，处行业领先地位；-年公司研发费用投入分别高达92.0亿元、95.3亿元、99.4亿元，占总收入比重分别为6.65%、6.59%、6.54%，远超行业平均水平。
6中国宠物市场潜力巨大，疫情拖累渐进尾声
6.1全球宠物市场进入平稳发展期，集中度相对稳固
宠物产业在发达国家产业体系中较为成熟，相关产品及服务已经发展成为民众日常消费的重要组成部分。全球宠物市场近年来进入平稳发展的阶段。
目前，全球宠物食品竞争格局中前8位均是美国公司。前五家宠物食品公司行业集中度达58%，玛氏和雀巢是全球宠物食品公司中的第一梯队，旗下产品线较全，价格带全方位覆盖高中低端。玛氏市占率25%，雀巢市占率达22%。
年，全球第一大“狗粮”公司玛氏营业收入达.9亿美元，全球宠物食品销售量最大的五个品牌中，有三个属于玛氏，分别是宝路、伟嘉、皇家。雀巢普瑞纳收入为亿美元，旗下品牌包括冠能、丝倍亮、珍致、康多乐等。全球市场份额中排名第3到第10名的宠物食品公司年营业收入在7~30亿美元之间。
6.1.1美国宠物行业增速稳定，疫情下仍表现出较强消费韧性
美国是全球最大的宠物饲养和消费国。
美国宠物行业发展较早，可大致分为三个阶段：
1、年以前，行业萌芽期。专门为宠物准备的宠物食品概念开始出现，干粮、湿粮、宠物零食等品类逐渐涌现，玛氏公司从年开始生产宠物食品；
2、-2年，行业快速发展期。年美国宠物行业协会成立，宠物数量开始迅速增加，传统宠物店应运而生。工业化宠物产业已具备一定规模，多个宠物行业龙头公司在此期间诞生，竞争十分激烈；
3、2年至今，行业整合成熟期。美国宠物行业市场集中度提升，龙头公司加速并购整合，进一步完成服务升级和全产业链布局。超市和连锁店纷纷参与竞争，宠物零售店数量逐年减少，大型连锁成为发展趋势。同时，随着近年来线上经济的兴起，传统的线下模式受到一定冲击，行业面临新的变革。
年美国宠物市场规模达5亿美元，过去5年CAGR达9.1%。其中，年美国宠物食品市场规模达亿美元，过去5年CAGR达10.4%，宠物食品近5年占总养宠开支达40.3%，为养宠最大开支，宠物食品的品质升级、宠物零食种类的不断丰富是驱动其细分赛道成长的重要因素。
在疫情导致大多数消费行业萎靡的情况下，宠物行业在美国保持着强劲的抗衰退特性与增长势头。年美国宠物市场规模首次突破千亿，同比增长6.7%。
6.2中国宠物市场潜力巨大，短期增速受疫情拖累
6.2.1中国宠物市场突破2亿，食品消费占比超5成
随着我国社会经济发展和社会化进程加速，民众物质生活不断改善，社会老龄化、独生子女家庭普及及客观因素的突出，使得民众开始寻求情感与精神的慰藉与寄托，而宠物具备缓解人类压力、不向人类主动提出诉求等特点，逐步得到大众的青睐。
对比海外宠物百年历史，中国宠物行业至今仅有30余年历史，行业发展受政策影响从严到宽，s至今可分为三个阶段：
第一阶段，-年，政策从禁养到限养，宠物行业逐渐兴起，玛氏在中国建立起国内第一家宠物食品厂；
第二阶段，2-年，养宠政策放宽，宠物产品销售渠道日渐多元；
第三阶段，年至今，萌宠经济受资本